הגישה של רועי רוסטמי לבחירת מניות

הגישה של רועי רוסטמי לאמנות בחירת המניות מתחילה בהכרה בפרדוקס: בעוד שהשקעות נתפסות כתחום כמותי של מספרים, דוחות ונוסחאות, ההחלטות הטובות ביותר לטווח ארוך נובעות לרוב מגורמים שקשה, אם לא בלתי אפשרי, לכמת. המספרים בדוחות הכספיים הם נקודת ההתחלה, לא נקודת הסיום. הם מספרים היכן החברה הייתה, אך רק לעיתים רחוקות הם מגלים לאן היא הולכת.

היסודות הם תנאי הכרחי, אך לא מספיק

חשוב להדגיש: רועי רוסטמי, כבוגר תואר שני במנהל עסקים עם התמחות במימון, מתייחס לניתוח הדוחות הכספיים כשלב סינון בסיסי שאין בלתו. חברה עם מאזן חלש, תזרים מזומנים שלילי או רווחיות נשחקת תיפסל על הסף. "לנתח את איכות ההנהלה של חברה שעומדת לפשוט רגל זה תרגיל אקדמי מיותר," הוא מסביר. "המספרים הם תעודת הכניסה למשחק. רק אחרי שחברה מוכיחה שהיא יציבה פיננסית, מתחילה האמנות האמיתית של בחירת המניות".

ארבעת עמודי התווך האיכותיים של עסק גדול

מעבר למספרים, רוסטמי מתמקד בארבעה תחומים איכותיים שמהווים, להשקפתו, את המנוע האמיתי של צמיחה בת קיימא.

1. איכות ההנהלה והתרבות הארגונית

זהו הגורם האנושי, ולדעת רוסטמי – החשוב מכולם. חברה היא בסופו של דבר אוסף של אנשים שפועלים למען מטרה משותפת, וההנהלה היא זו שמנווטת את הספינה.

• חזון ארוך טווח מול רבעוניזם: האם המנכ"ל הוא יזם-מייסד עם תשוקה אמיתית לעסק, או מנהל שכיר שמתמקד בעיקר במחיר המניה ברבעון הבא? רוסטמי מחפש מנהיגים שמוכנים להקריב רווחים בטווח הקצר למען בניית יתרון תחרותי ארוך טווח. קריאת מכתבים שנתיים לבעלי המניות היא כלי מצוין להבין את פילוסופיית הניהול.
• אמינות ושקיפות: האם ההנהלה מדברת בכנות ובפתיחות על אתגרים וכישלונות, או שהיא מנסה לטייח אותם בז'רגון תאגידי? "אני סומך הרבה יותר על מנכ"ל שמודה בטעות ומסביר מה למד ממנה, מאשר על מנכ"ל שטוען שהכל מושלם כל הזמן," אומר רוסטמי. "הראשון בונה אמון, השני מעורר חשד".
• תרבות של חדשנות: חברות גדולות הן מגנט לכישרונות. רוסטמי מנסה להעריך את התרבות הפנימית – האם זו סביבה המעודדת לקיחת סיכונים מחושבים, יצירתיות ושיתוף פעולה? חברה שהעובדים הטובים ביותר רוצים לעבוד בה היא חברה שיש לה יתרון עצום.

2. "החפיר הכלכלי" (Economic Moat)

מושג זה, שהפך פופולרי על ידי וורן באפט, מתאר את היתרון התחרותי המובנה שמגן על החברה מפני מתחרים, בדומה לחפיר המגן על טירה.

• עוצמת המותג: היכולת לגבות מחיר גבוה יותר עבור מוצר כמעט זהה, פשוט בגלל שם המותג. אפל היא דוגמה קלאסית. אנשים מוכנים לשלם פרמיה עבור האייפון, לא רק בגלל החומרה, אלא בגלל המותג והמערכת האקולוגית.
• אפקט הרשת: ככל שיותר אנשים משתמשים במוצר, כך הוא הופך ליותר בעל ערך עבור כל המשתמשים. פייסבוק, ויזה או WhatsApp הן דוגמאות מצוינות. קשה מאוד למתחרה חדש לחדור לרשת קיימת וחזקה.
• עלויות החלפה גבוהות: לעיתים, קשה ומסובך כל כך לעבור למוצר של מתחרה, שהלקוחות פשוט נשארים. חשבו על החלפת מערכת הנהלת חשבונות בארגון גדול או על מעבר לבנק אחר עם כל היסטוריית האשראי שלכם.
• יתרון בעלויות: היכולת לייצר מוצר או שירות בעלות נמוכה משמעותית מהמתחרים, מה שמאפשר גמישות תמחור או שולי רווח גבוהים יותר.

"השאלה החשובה ביותר אינה רק 'האם יש חפיר?'" מדגיש רוסטמי, "אלא 'האם החפיר הולך ומתרחב, או שהוא הולך ומתכווץ?'".

3. אופציונליות וריבוי נתיבי צמיחה

חברות טובות עושות דבר אחד טוב מאוד. חברות גדולות משתמשות בהצלחה שלהן בדבר האחד הזה כדי ליצור הזדמנויות חדשות לחלוטין.

• מעבר לליבת העסקים: רוסטמי מחפש חברות עם "אופציונליות" – היכולת להתרחב לתחומים חדשים שאולי נראים קטנים היום, אך יכולים להפוך למנועי צמיחה אדירים בעתיד.
• הדוגמה של אמזון: היא התחילה כמוכרת ספרים באינטרנט (עסק ליבה). ההצלחה הזו אפשרה לה להתרחב לכל סוגי המסחר האלקטרוני. התשתית הטכנולוגית שבנתה עבור עצמה הפכה ל-AWS, שירותי ענן, שהיום רווחיים יותר מהמסחר עצמו. זוהי דוגמה מושלמת לאופציונליות בפעולה.

הוא מחפש הנהלות שכל הזמן "זורעות זרעים" של עסקים עתידיים, ולא נחות על זרי הדפנה של ההצלחה הנוכחית.

4. שביעות רצון הלקוחות ונאמנות

בעידן הדיגיטלי, קל מתמיד למדוד את מה שהלקוחות באמת חושבים.

• מעבר לסקרים: במקום להסתמך על סקרי שביעות רצון שהחברה מפרסמת, רוסטמי מחפש עדויות אותנטיות. הוא קורא ביקורות בפורומים, בודק דירוגים באפליקציות, ומנסה להשתמש במוצר או בשירות בעצמו.
• האם הלקוחות הם "מעריצים"? האם הם לא רק קונים את המוצר, אלא גם ממליצים עליו לחברים? האם הם מגינים על המותג ברשתות החברתיות? קהילת לקוחות נאמנה היא נכס שיווקי אדיר שאינו מופיע במאזן.

איך חוקרים את ה"אמנות"?

הערכת הגורמים האיכותיים הללו דורשת עבודת בילוש, לא רק חישובים.

1. קראו כל מה שאפשר: לא רק את הדוחות הכספיים, אלא את המכתבים למשקיעים, תמלולים של שיחות ועידה, וראיונות עם המנכ"ל. שימו לב איך הדברים נאמרים, לא רק מה נאמר.
2. הפכו ללקוח: הדרך הטובה ביותר להבין עסק היא להתנסות בו.
3. חשבו כמו בעלים: רוסטמי מציע תרגיל מחשבתי פשוט: "דמיינו שהוצעה לכם ההזדמנות לקנות את החברה כולה, לא רק מניה אחת, ולהחזיק בה למשך 10 השנים הבאות. האם הייתם עושים זאת? אם התשובה היא 'כן' מהדהד, מצאתם משהו מיוחד".

תוכן זה אינו מהווה המלצה משום סוג אלא נכתב לצרכי לימוד בלבד.

איך לזהות "חפיר כלכלי"? רועי רוסטמי מנתח את היתרונות התחרותיים של חברות

כאשר משקיעים חושבים על הצלחה של חברה, הם נוטים להתמקד בצמיחה, בחדשנות ובמוצרים מרגשים. אך עבור המשקיע ארוך הטווח, הגורם החשוב ביותר להישרדות ושגשוג לאורך זמן הוא דווקא תכונה הגנתית: החפיר הכלכלי (Economic Moat). המונח, שנטבע והפך פופולרי על ידי המשקיע האגדי וורן באפט, משתמש במטאפורה של טירה מימי הביניים. טירה יכולה להיות יפה ומפוארת, אך מה שבאמת יקבע את יכולתה לעמוד במצור אינו גובה מגדליה, אלא רוחבו ועומקו של החפיר המקיף אותה.

"בעולם הקפיטליזם, רווחים גבוהים מושכים תחרות כמו דם במים," מסביר רועי רוסטמי, סוחר ומשקיע ותיק. "תחרות, מטבעה, שוחקת את שולי הרווח ומקשה על חברות לשמור על הצלחתן. החפיר הכלכלי הוא אותו יתרון תחרותי בר-קיימא שמרחיק את המתחרים, מגן על הרווחיות של החברה, ומאפשר לה לייצר תשואות גבוהות על ההון לאורך שנים רבות. זיהוי החפיר הזה, והערכת עמידותו, היא אולי המשימה החשובה ביותר של משקיע שחושב לטווח ארוך. זו ההבחנה בין עסק טוב להשקעה גדולה".

מניסיונו, ששואב השראה לא רק מעולם הפיננסים אלא גם מהחשיבה האסטרטגית של פיקוד ימי ואמנויות לחימה, מציג רוסטמי מדריך לזיהוי חמשת המקורות העיקריים של חפיר כלכלי.

## 1. נכסים בלתי מוחשיים (Intangible Assets)

אלו הם יתרונות שקשה לראות או למשש, אך יש להם עוצמה כלכלית אדירה.

• מותגים: מותג חזק מאפשר לחברה לגבות מחיר פרמיה עבור מוצריה, גם אם הם אינם בהכרח טובים יותר משל המתחרים. חשבו על קוקה-קולה. אנשים קונים את המותג, את התחושה ואת ההיכרות, לא רק את המשקה הממותק. מותג חזק יוצר נאמנות ומפחית את רגישות הלקוחות למחיר. "מותג הוא כמו דגל", אומר רוסטמי, "הלקוחות מתגייסים תחתיו וקשה מאוד לשכנע אותם לערוק למחנה אחר".
• פטנטים: הגנה חוקית המעניקה לחברה מונופול זמני על מוצר או טכנולוגיה. זהו החפיר העיקרי של חברות תרופות. כאשר חברה מפתחת תרופה פורצת דרך, הפטנט מגן עליה מפני חיקויים ומאפשר לה לגבות מחירים גבוהים ולצבור רווחי עתק.
• רישיונות ואישורים רגולטוריים: לעיתים הממשלה עצמה יוצרת את החפיר על ידי הגבלת התחרות. קשה מאוד לקבל רישיון להפעלת מזבלה, קזינו, או רשת רכבות. חברות שכבר מחזיקות ברישיונות אלו נהנות מחסמי כניסה גבוהים מאוד למתחרים חדשים.

## 2. עלויות החלפה גבוהות (High Switching Costs)

חפיר זה נוצר כאשר המעבר של לקוח מהמוצר שלך למוצר של מתחרה כרוך בעלות גבוהה, בטרחה, בזמן או בסיכון. העלות לא חייבת להיות כספית.

• דוגמה קלאסית היא הבנק שלכם. מבחינה טכנית, אתם יכולים להעביר את חשבונכם לבנק אחר, אך הטרחה הכרוכה בכך – עדכון כל הוראות הקבע, כרטיסי האשראי וההלוואות – היא כל כך גדולה, שרוב האנשים פשוט נשארים, גם אם הם לא מרוצים במאה אחוז.
• בעולם הטכנולוגיה, מיקרוסופט או אורקל הן דוגמאות מצוינות. ארגון גדול שהטמיע את המערכות שלהן יעמוד בפני עלויות אדירות של הטמעת מערכת חדשה, הכשרת כל העובדים והעברת הנתונים. עלויות ההחלפה הן חומת מגן אדירה.

"עלויות החלפה הן כמו כוח כבידה," מסביר רועי רוסטמי. "ככל שהלקוח משתמש במוצר יותר ומשלב אותו בחייו או בעסקיו, כך קשה לו יותר להשתחרר. החברה לא צריכה להיות מושלמת, היא רק צריכה להיות מספיק טובה כדי שהטרחה של המעבר תיראה גדולה מהתועלת".

## 3. אפקט הרשת (The Network Effect)

זהו אחד החפירים החזקים והעמידים ביותר. אפקט רשת מתקיים כאשר ערכו של המוצר או השירות עולה ככל שיותר אנשים משתמשים בו.

• רשתות חברתיות הן הדוגמה הברורה ביותר. הסיבה שקשה להתחרות בפייסבוק או וואטסאפ היא שכל החברים והמשפחה שלכם כבר נמצאים שם. רשת חברתית חדשה, גם אם היא טובה יותר טכנולוגית, היא חסרת ערך ללא משתמשים.
• כרטיסי אשראי כמו ויזה ומאסטרקארד פועלים על אפקט רשת דו-צדדי. יותר לקוחות משתמשים בכרטיס כי יותר בתי עסק מקבלים אותו, ויותר בתי עסק מקבלים אותו כי יותר לקוחות משתמשים בו. זהו מעגל קסמים שמזין את עצמו ומקשה מאוד על כניסת מתחרים חדשים.

רוסטמי משווה את אפקט הרשת למבצר שבונה את עצמו: "כל משתמש חדש שמצטרף הוא עוד אבן בחומה, שהופכת את המבצר לגבוה וחזק יותר ומייאשת כל צבא ששוקל לתקוף אותו".

## 4. יתרון בעלויות (Cost Advantage)

חברות שנהנות מיתרון עלויות יכולות לייצר ולספק את מוצריהן בעלות נמוכה משמעותית מהמתחרים. יתרון זה מאפשר להן להציע מחירים נמוכים יותר ולזכות בנתח שוק, או לשמור על מחירים דומים וליהנות משולי רווח גבוהים יותר.

• יתרון לגודל (Economies of Scale): חברות ענק כמו אמזון או וולמארט יכולות לפרוס את העלויות הקבועות שלהן (מחסנים, לוגיסטיקה, טכנולוגיה) על פני היקף מכירות עצום, מה שמוזיל את העלות ליחידה.
• תהליך ייחודי ויעיל: לעיתים היתרון נובע מתהליך ייצור או תפעול ייחודי שקשה לחקות.
• מיקום גיאוגרפי או גישה לנכס ייחודי: חברת מלט שבבעלותה מחצבה קרובה לעיר גדולה נהנית מעלויות שינוע נמוכות משמעותית ממתחרותיה.

## 5. גודל יעיל (Efficient Scale)

חפיר זה מתקיים בשווקים מוגבלים בגודלם, שיכולים לתמוך באופן רווחי רק במפעיל אחד או שניים.

• חשבו על שדה תעופה בעיר בינונית או על צינור גז המשרת אזור מסוים. בניית תשתית מתחרה תהיה יקרה להחריד, והתחרות שתיווצר תגרום לכך שאף אחד מהצדדים לא ירוויח. לכן, מתחרים פוטנציאליים פשוט נמנעים מלהיכנס לשוק מלכתחילה. החברה הקיימת נהנית ממונופול טבעי.

## השאלה החשובה ביותר: האם החפיר בר-קיימא?

זיהוי חפיר קיים הוא רק הצעד הראשון. "השאלה הקריטית", מסכם רוסטמי, "היא האם החפיר הזה הולך ומתרחב, או הולך ומתכווץ. חפיר שהיה רחב ועמוק לפני עשר שנים, כמו רשת הסניפים של בלוקבסטר, יכול להפוך לשלולית רדודה תוך שנים ספורות בגלל שינוי טכנולוגי. לכן, תמיד צריך לבחון את עמידותו של היתרון התחרותי. רק חברות עם חפיר רחב ועמיד הן אלו שיכולות לצלוח את מבחן הזמן ולהפוך להשקעות שיניבו ערך אמיתי לאורך שנים".

תוכן זה אינו מהווה המלצה משום סוג אלא נכתב לצרכי לימוד בלבד.